1.1重组聚焦养殖，股权架构稳定

(相关资料图)

资产重组赋予转型能量，加速发展养殖业务。乐山巨星农牧股份有限公司（简 称“巨星农牧”）成立于 1993 年，前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高 端皮革的研发、制造和销售。2020 年 7 月，公司通过发行股份加配现金支付的方 式完成对巨星农牧 100%股权的收购，成功进行资产重组，并正式更名为“乐山巨 星农牧股份有限公司”，增加了以畜禽养殖为主的主营业务。

公司目前主营业务包括畜禽养殖、饲料以及皮革业务。其中，皮革业务拥有汽 车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品链条完整。作为公司传统业务，皮革业务 将在保持现有规模的前提下进一步“做精做细”，精准细分产品定位和市场定位， 紧跟潮流趋势，引领市场发展。 2020 年公司资产重组后，养殖及饲料生产销售成为公司主营业务，公司现已 形成生猪养殖行业较为完整的一体化产业链。2022 年末，公司自主经营育肥场 50 家以及标准化种猪场 29 家，是西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一 体的农业产业化经营企业。公司大部分生猪养殖采取紧密型“公司+农户”模式， 少部分采用自繁自养模式，在饲养规模、育种技术、管理水平等方面均有显著优势， 先后获得 “中国畜牧行业百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等荣誉。

公司股权结构较为稳定，实际控制人贺正刚先生直接持有巨星农牧 4.19%股权， 并通过控股四川和邦投资集团有限公司间接持有公司 25.36%股权，合计控股 29.55%。四川巨星企业集团有限公司为第二大股东，持股占比 24.4%。

1.2精细化养殖持续发力，营收端快速增长

生猪出栏量持续高增带动公司营收增长，利润波动受行业周期变动影响明显。 2020-2022 年，公司营业收入从 14.39 亿元增长至 39.68 亿元，年复合增长率达 66.1%，其中，2022 年公司营业收入同比增长 33.0%，归母净利润 1.58 亿元，同 比下滑 39.0%。2023Q1，公司实现营收 8.94 亿元，同比增长 21.7%，归母净利润 -2.06 亿元，主要系猪价低迷叠加计提资产减值损失所致。

分产品看，公司营收主要由饲料、生猪、商品鸡以及皮革产品构成，随着公司 养殖产能快速提升，生猪业务成为公司主要营收来源。2020-2022 年，公司生猪产 品营业收入从 6.65 亿元增长至 29.9 亿元，年复合增长率高达 112.0%，在公司营 收中占比从 46.2%增长至 75.4%。2022 年，公司生猪出栏量为 153.01 万头，同比 增长 75.7%。分季度看，2022 年公司主要营收及利润集中于下半年，其中， 2022Q4 营业收入 14.52 亿元，占比达 36.6%，主要系生猪价格上涨以及公司出栏 量增加等因素所致。

公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。 2022 年，公司综合毛利率 14.6%，同比下滑 4.39 个百分点。其中，生猪业务毛利 率 18.1%，同比下滑 8.13 个百分点，主要系饲料主要原材料价格波动上涨叠加上 半年猪价低迷所致；饲料业务毛利率 8.2%，同比提升 0.31 个百分点，主要系公司 在加强精细化的同时主动调整饲料配方，在一定程度上缓解成本端压力所致。 2023Q1 公司毛利率-3.4%，主要系生猪价格持续下探，生猪销售业务出现亏损叠 加商品鸡、皮革业务承压所致。

资本结构和偿债能力方面，2023Q1 公司资产负债率增长至 54.1%，同比提升 4.98 个百分点，杠杆水平有所提高主要系生猪养殖行业持续低迷叠加公司新建猪场 资金投入需求所致，2023Q1 公司速动比率小幅提升至 0.52，但仍保持偏低水平。

2.1主要上市猪企扩张明显减速

主要上市猪企平均资产负债率达到 68%。今年 3 月末，主要上市猪企平均资 产负债率达到 68%，处于 2013 年以来最高水平。其中，资产负债率超过 80%的企 业从高到低依次为，正邦科技 157%、正虹科技 90%、傲农生物 83%、天邦食品 83%；资产负债率超过 65%的企业从高到低依次为，新五丰 75%、京基智农 72%、 新希望 70%、华统股份 69%、金新农 69%。由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负 债率大概率进一步攀升。主要上市猪企资本支出逐年回落。主要上市猪企的资本开支于 2020 年见顶， 高达 1437 亿元，2021-2022 年分别降至 974 亿元、494 亿元，2022 年已回落至 2019 年的水平。2023Q1 主要上市猪企资本开支 111 亿元（中粮家佳康未披露数 据），2023 年全年或回落至 2017-2018 年低位。

主要上市猪企 2022 年在建工程余额下降。2022 年末，主要上市猪企在建工程 余额同比下降 14.4%，是自 2018 年以来首次下降。2023 年 1 季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与 2022 年末基本持平，不排除会进一步下行。主要上市猪企陆续下调出栏目标。今年以来，多家上市猪企陆续下修 2023 年 出栏目标，从 1-5 月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 根据出栏量从高到低排序，牧原股份出栏目标 6500-7100 万头，前 5 月出栏 生猪 2495 万头，出栏目标完成率 35.1%-38.4%；温氏股份出栏目标 2600 万头， 前 5 月出栏生猪 980 万头，出栏目标完成率 37.7%；

新希望出栏目标 1850-2000 万头，前 5 月出栏生猪 773 万头，出栏目标完成率 38.7%-41.8%；大北农出栏目 标 500-550 万头，前 5 月出栏生猪 239 万头，出栏目标完成率 43.5%-47.8%；中 粮家佳康出栏目标 450 万头，前 5 月出栏生猪 203 万头，出栏目标完成率 45%； 唐人神出栏目标 350 万头，前 5 月出栏生猪 135 万头，出栏目标完成率 38.5%； 天康生物出栏目标 280-300 万头，前 5 月出栏生猪 107 万头，出栏目标完成率 35.7%-38.2%；华统股份出栏目标 250 万头，前 5 月出栏生猪 93 万头，出栏目标 完成率 37.2%；神农集团出栏目标 150 万头，前 5 月出栏生猪 56 万头，出栏目标 完成率 37.3%；东瑞股份出栏目标 100 万头，前 5 月出栏生猪 33 万头，出栏目标 完成率 32.9%。

2.2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化

2.2.1全国能繁母猪存栏量持续下行

2022 年 4 月猪价步入上行周期，5-6 月生猪养殖户逐步进入盈利期，7 月生猪 价格创出非瘟疫情前新高，随着养殖户盈利和现金流不断改善，行业再次进入补栏 阶段，据统计局数据，2022 年末全国能繁母猪存栏量 4390 万头，较一季末低点上 升 4.9%。2022 年 12 月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023 年 1 季度末全国能繁 母猪存栏量降至 4305 万头，较 2022 年末下降 1.9%；农业部披露，2023 年 4 月 全国能繁母猪存栏量环比下降 0.5%，同比增长 2.6%。

2023 年 1-5 月，全国五省（包括河南、山东、辽宁、四川、广西）淘汰母猪 屠宰场宰杀量 86.2 万头，同比增长 13%，淘汰母猪价格始终处于偏低水平。本轮下行周期，种猪补栏理性。2022 年 7-10 月，生猪价格频创非瘟疫情前新 高，但二元母猪价格始终围绕 35.27-36.52 元/公斤（对应 1763.5 元/头-1826 元/头） 波动，2022 年 12 月以来，猪价持续低迷，50 公斤二元母猪价格逐步回落至 1600- 1650 元/头。

2.2.2生猪养殖效率明显提升

根据农业部数据，能繁母猪存栏量于 2022 年 4 月降至最低点，然而，2023 年 1-2 月、3 月和 4 月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长 16.8%、3.1%、4.6%， 处于近年高位，2023 年 1-2 月、3 月和 4 月 16 家上市猪企生猪出栏量同比分别增 长 23.3%、0.9%、3.8%，行业生猪养殖效率明显提升。观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性 生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育 体系基本完成重建。

2.2.3大体重猪对行情影响不容忽视

我们根据生猪出栏均重与猪价对照图，得出以下结论： 1、出栏生猪体重峰值：2019-2021 年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高位， 养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到 135.32 公斤、136.09 公 斤、136.88 公斤。2022 年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高达到 130.48 公斤。 2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021 年生猪市场逐渐供 过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价暴跌： 第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从 136.88 公斤下降 12.5%至 119.79 公斤，生猪价格则从 2021 年初 36.73 元/公斤持续暴跌 72%至 2021/10/8 的 10.28 元/公斤；

第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从 130.48 公斤下降 8.5%至 119.39 公斤，生猪价格则从 2022/10/20 的 28.16 元/公斤持续暴跌 47.8%至 2023/2/16 的 14.7 元/公斤。 3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相对 有限。 第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从 135.32 公斤下降 11.4%至 119.84 公斤，2019 年 10 月 31 日-2019 年 11 月 28 日生猪价格从 41.18 元/公斤大 跌 21.2%至 32.47 元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚； 第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从 136.09 公斤下降 7%至 126.58 公斤，由于猪肉供给严重不足，2020 年 5 月 21 日-2020 年 7 月 23 日，猪 价则从 27.25 元/公斤大涨 37.4%至 37.45 元/公斤。

据涌益咨询数据（6.9-6.15）：全国出栏生猪均重 121.27 公斤，周环比下跌 0.1%，同比下跌 2.7%，已连续第 6 周下降；175kg 与标猪价差-0.22 元/斤， 200kg 与标猪价差-0.22 元/斤，150kg 以上生猪出栏占比 5.37%，周环比下跌 0.16 个百分点。整体看，当前生猪出栏均重处于正常水平，暂不会引发后期猪价大跌。

2.2.4仔猪价格大跌或加速产能去化

随着市场对下半年猪价预期的转变，6 月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨 询数据，6 月 15 日，规模场 15 公斤仔猪出栏价 508 元/头，周环比大跌 10.1%， 同比下降 19.7%，三周大跌 19.7%；我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销 售若进入亏损期，产能去化有望加速。

2.3产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间

根据 2009 年发布的《防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）》和 2012 年 发布的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，我国生猪生产达到盈亏平衡点 的猪粮比价约为 6:1。根据 2015 年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发 布重新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革委 2015 年第 24 号公告），全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区间为 5.5:1- 5.8:1。 由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于 5.0以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。 ① 2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟，猪粮比低于 5.5 仅 7 周；

② 2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比 5.5- 6.0 共 64 周，5.0-5.5 共 33 周，低于 5.0 仅 6 周时间，所以猪价磨底的时间很久； ③ 2021 年 1 月至 2022 年 3 月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于 5.0 的时间长达 18 周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。 2022 年 10 月至今，猪粮比 5.0-5.5 共 18 周，猪粮比低于 5.0 仅 3 周，本轮下 行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要持续观察。

2.4产业有望持续去产能，估值先于基本面调整到位

2021 年 6 月-2022 年 4 月，生猪养殖行业估计能繁母猪存栏量降幅 15%-20%， 理论上讲，2023 年 3-4 月猪价有望达到阶段性高点，然而，生产效率快速提升导 致 2022 年 12 月以来猪价持续低迷。我们判断，为迎接新一轮上行周期的开启， 行业需要进一步去产能；今年 3-4 月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业仍处于 亏损状况，我们预计 6-12 月会以亏损为主，行业有望持续去产能。由于今年 1-2 月北方地区疫情较为严重，出现部分仔猪死淘，市场担心对应 6-7 月育肥猪阶段性 短缺会造成猪价大涨，从而导致能繁母猪淘汰中止；

然而，从我们观察看，6 月至 今猪价维持低迷，且 2022 年 12 月北方疫情已开始发酵，对应今年 5 月猪价也未 上涨，6-7 月生猪价格明显上涨的概率正在降低。本轮猪价下行周期（2022 年 10 月至今），猪粮比处于 5.0-5.5 共 18 周，猪粮比低于 5.0 仅 3 周，后期产能出清速 度将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要紧密跟踪 6-7 月猪价走势，以及南方 雨季疫情进展。 据 2023 年生猪出栏量，预计温氏股份头均市值 3215 元、牧原股份 3248 元、 新希望 2655、天康生物 2300 元、中粮家佳康头均市值 1700 元。一、二线龙头猪 企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。

3.1合理规划养殖产能，灵活应对市场变化

3.1.1立足四川，打造世界级的农牧食品及皮革生产企业

作为西南地区规模化生猪养殖龙头企业，公司秉承“认真养猪一百年，持续造 福三代人”的理念，将生猪养殖作为未来发展的核心业务，将“高质量发展”作为 未来的战略指导方向，以“滚动发展”、“做精做细”为经营理念，持续降低生产 成本、不断提高产品利润率，适度负债、提高公司抗风险能力，保障公司资金安全， 采取多种措施确保提升企业竞争力和盈利能力，积蓄发展后劲，打造世界级的农牧 食品及皮革生产企业。

3.1.2生猪产能快速提升，控制成本实现出栏高增长

公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。 2021-2022 年，公司生猪出栏量分别为 87.1 万头和 153.01 万头，同比分别增长 308.9%和 75.7%。 根据公司规划，2023-2024 年生猪计划出栏量分别为 300 万头、500 万头，并 在之后三年实现年出栏 1000 万头的中长期目标。2023Q1，公司生猪出栏量约 48 万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走 低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计 2023 年公司生猪出栏量 280-300 万头。

公司专注于养殖产业链的建设和发展，目前在全国布局了“成都基地、广元基 地、泸叙基地、安徽基地、古蔺基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、德昌基地、 平塘基地、屏山基地”等 11 个生猪养殖基地，形成标准化种猪场 29 个，并自主经 营育肥场 50 家，签约合作农户 413 个，其中，2022 年新增育肥场 14 家，合作农 户 89 个。目前，公司育肥场和养殖场基本都分布在四川省内，外省仅有贵州 10 万 头和安徽濮阳 15 万头产能，集中式布局有利于公司更好地进行生产管理并降低运 输成本。此外，公司深度布局饲料行业，在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生 产基地，现有饲料生产能力超 100 万吨/年，有效发挥与养殖业务的协同效应。

固定资产及在建工程持续投入。2022 年末，公司固定资产余额 19.26 亿元，同 比提升 9.8%，在建工程规模 11.1 亿元，同比增长 31.1%；2023 年 1 季末，公司固 定资产余额 19.07 亿元，同比提升 4.2%，在建工程 12.28 亿元，同比增长 41.4%。 2022 年，公司建设资金主要投向德昌巨星生猪繁育一体化项目和古蔺巨星石宝 种猪场项目。德昌巨星生猪繁育一体化项目是公司重点推进的项目，是公司首个种猪 繁育一体化生猪养殖场，将采用资源利用率更高的“楼房养猪”模式，预计项目建成 后可容纳 3.6 万头母猪，生猪年出栏量可达到 97.2 万头。由于当前猪价波动较大， 公司延缓了部分生猪养殖项目的建设，2023 年公司主要在建生猪养殖项目计划投资 规模 7.7 亿元，主要投向德昌巨星生猪繁育一体化项目。

合理规划资本开支，轻资产模式助推公司产能快速提升。2022 年，公司资本 开支 11.2 亿元，同比下降 4.3%，生产性生物资产 4.4 亿元，同比提升 89.6%； 2023 年 1 季末，公司资本开支 3.0 亿元，同比提升 13.1%，生产性生物资产 4.6 亿元，同比提升 87.5%，增速均高于行业平均水平。 根据公司规划，面对猪价持续低迷，且行业存在大量在建及闲置过剩产能的现 状，公司将合理规划资本支出，在建设德昌巨星生猪繁育一体化项目的基础上，通 过对现有养殖和管理体系的复制向外省进行产能扩张，以租赁的轻资产模式扩大种 猪和育肥规模，减轻公司前期投入资金的压力以及项目开拓的成本，满足公司未来 出栏规划的需要。

3.2紧密型“公司+农户”与一体化自主养殖结合

公司养殖业务模式主要由紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式 构成。紧密型“公司+农户”模式是指，由公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁，农户 负责育肥，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作方式进行生产，按内部流程定 价和核算方式计算收益，该模式相对具有“轻资产”的特点，对生产用厂房和机器设备等资产需求相对较小，是公司目前主要采取的生猪养殖模式。

一体化自主养殖生产模式是指，公司从供应商 PIC 公司引进高质量、高健康种 猪种群，进行祖代和父母代扩繁。种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由 公司负责，公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地，通过自建与租赁方式进行 项目建设。伴随未来公司募投项目投产以及租赁产能持续增加，公司一体化自主养 殖占比有望提升。

3.3养殖管理体系完善，生产成本严格把控

公司有效把控生猪养殖成本，2022 年完全成本处于上市猪企第二梯队。公司 深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等 多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应，深度控制生猪养殖 业务的各个环节，有效把控养殖成本。2022 年，公司生猪养殖业务单位成本为 1600.99 元/头，据我们估算，公司商品猪完全成本约 16.6 元/公斤，在主要上市猪 企中仅高于牧原股份，处于上市猪企第二梯队。

饲料是生猪养殖成本的主要来源。受养殖规模扩大以及原材料价格上涨等因素 影响，2022 年公司生猪养殖的饲料成本同比增长 100.5%至 17.38 亿元，在养殖成 本中的占比达到 70.9%，同比提升 5.4 个百分点。公司养殖所需饲料基本由子公司 供应，2022 年公司饲料销量 56.27 万吨，其中，对内销售 44.49 万吨，占比 79.1%。面对玉米、豆粕价格波动，公司主动调整饲料配方，以精准营养理念及时 优化配方，在一定程度上减轻了成本上涨压力。

深度合作 PIC 引进优质种源。2017 年，公司与世界知名种猪改良公司 PIC 签 订《封闭扩繁总协议》，协议初始期限为七年零六个月，公司直接从 PIC 中国或通 过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性 状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状 互补原理，使其后代综合表现出优良性状。在此基础上公司繁育的四阴种猪具有产 仔率高、仔猪存活率高等多种优点，有效降低了生产成本，推动养殖指标不断优化， 2022 年公司养殖 PSY 达 26.77 头，在可比上市公司中处于靠前水平。

PIC 公司成立于 1962 年，长期以来通过对种猪遗传基因编辑，比如显性基因 沉默、使用 RNA 干扰来关闭导致疾病的细菌基因等方式改善繁育后代的健康水平 以及养殖效率。根据 PIC 中国披露的《2022 年母猪繁殖数据报告》，2022 年 PIC 从中国共收集 40.46 万份分娩数据，其中 PIC 母猪分娩率领先行业平均水平 8.16%； 窝均总产、窝均活产、窝均断奶数比行业平均表现高 0.93、0.78 和 0.88， LSY 和 PSY 比行业平均水平高 0.36 和 6.17，在六项核心繁殖性状上均处于行业领先水平。

养殖管理方面，经过十余年规模化猪场管理的实践，公司现已具备丰富的养殖 管理经验。2016 年 9 月，公司与世界知名养猪服务技术公司 Pipestone 达成合作， 从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全 套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，加速自身 养殖体系迭代，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。

3.4公司经营稳健，以人为本重视人才培养

2023 年 1 季末，公司资产负债率 54.1%，速动比率为 0.52，资金储备以及偿 债能力在同业可比上市公司中处于相对领先水平；现金流管理方面，通过适时调整 产品销售结构以及控制成本，2023Q1，公司经营性净现金流 0.77 亿元，同比转正， 在行业猪价低迷的背景下，公司经营仍表现出一定韧性。

深度合作养殖户，解决养户资金难题。公司通过与银行合作签订助农合约帮助 养殖户办理贷款，解决资金周转问题。通过公司对养殖户的筛选、监管实现头尾把 控，提升养殖户粘性。同时为了保证产出，公司对代养户采取分级管理，对于绩效 较差的养殖户，公司会对其赋能，进行管理培训，对绩效好的代养户会把养户的经 验进行提炼和分享，并且会按照合同，给予一定现金激励。通过这些措施，公司目 前优质养殖户占比实现了持续提升。

重视人才，持续健全人才培养体系。公司员工数量稳步增长，其中，生产和技 术职工占比 70%～80%。公司坚持内部培养与外部引进相结合的原则，一方面聚焦 团队专业化能力提升，实现专业养殖能力与规模发展匹配，建立从种场生产到育肥 场各层级管理、专业人才训战结合的培训赋能体系，另一方面，加快优秀人才的引 进，为公司产能扩张储备专业和管理人才。

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